المنشور

渣打银行，2026年下半年，7份研报，7个标的。全涨了。 6月16日，首次覆盖UNI，目标价6.50美元。现在8.85美元，涨了210%，超额兑现。 6月23日，首次覆盖AAVE，目标价3500美元（2030年）。研报发布时70美元，现在160美元，涨了122%。 7月1日，首次覆盖Morpho，涨34%。 8月10日，首次覆盖LINK，涨74%。 9月11日，首次覆盖SKY，涨38%。 9月16日，首次覆盖ARB，涨34%。 9月30日，首次覆盖ENA，给出2028年2美元目标价。七连击，零失误。你可能会说：“渣打喊单，市场抬轿，FOMO而已。” 错了。渣打不是发了七篇研报然后撞大运。他们用的是一套框架。同样的框架选了七个标的，七个都涨了。今天我把这套框架拆开给你看。你自己去找下一个。 🧊 渣打的估值逻辑，就三句话。我把渣打数字资产研究主管Geoff Kendrick的报告翻来覆去看了一遍，核心筛选标准可以浓缩成三条：第一条：收入要真。不是“TVL很高”、“生态很大”、“路线图很性感”——是协议本身有没有真实的借贷、交易、清算收入。渣打覆盖AAVE的时候，核心论据不是“DeFi借贷龙头”这种标签，而是——Aave收入模式与借贷活动和存款高度相关，协议增长将较直接地转化为AAVE代币上涨。翻译一下：存款多、贷款多、利息收入多，代币才值钱。不是靠叙事，是靠现金流。现在AAVE的数据是什么水平？存款339亿美元，贷款132亿美元，TVL 206亿美元。过去30天存款增长约9%，借贷增长约5%。真实存款→真实贷款→真实利息→真实收入。这条链条是通的。第二条：回购要狠。有收入是一回事。收入能不能回到代币持有者手里，是另一回事。渣打覆盖的所有标的，几乎都有“费用开关”或“回购计划”。 UNI在2025年12月激活费用开关后，协议日均收入从11.8万美元飙升至32.5万美元，全部流入TokenJar合约，只有一个出口：买UNI，然后永久销毁。渣打给ENA的目标价2美元，核心论据就是回购机制。ENA治理层批准了费用开关：USDe供应达到特定门槛后，将各业务线净收入的95%用于回购ENA。按渣打测算，若USDe供应达到400亿美元，ENA年回购规模相当于流通市值的约23%。而UNI当前的回购比例稳定在3%到4%。渣打说这是“健康区间”。 23%意味着什么？意味着当前价格下，回购的钱根本买不够。价格必须涨，直到回购比例回落到可维持的水平。这就是缺口。这就是上涨空间。第三条：稳定币/RWA要沾边。渣打覆盖的每一个标的，都直接或间接绑在稳定币市场从3000亿到2万亿美元的扩张上。 Ethena的USDe，是继Tether、Circle和Sky之后的第四大稳定币发行方。 Sky的USDS，2025年供应量增长74%至92亿美元，2026年预计再增长124%至206亿美元。 AAVE正在从借贷协议变成链上信用层——不同资产可以借用同一套流动性基础设施。 Chainlink则是代币化浪潮的数据基础设施——代币化股票、RWA、DeFi借贷，全都需要预言机。渣打的逻辑很清晰：稳定币和RWA市场在扩大，谁在给这个市场提供基础设施、谁在给这个市场提供流动性——谁就能吃到最大的红利。 🎯 三条主线，你该怎么用？左侧布局：在渣打发报告之前。渣打的报告有催化剂效应。UNI在报告发布后单日涨超20%，AAVE最高涨超10%。等报告出来再追，你吃的是鱼尾巴。怎么提前找？沿着三条主线筛。筛“真收入”：去DefiLlama或Token Terminal，看协议的月收入、费用、P/E。不是看TVL，是看真实收入。筛“真回购”：查协议有没有“费用开关”或回购计划，算一下年化回购额占流通市值的比例。3%-4%是健康，10%以上是严重低估，20%以上是极度低估——这就是渣打找ENA的逻辑。筛“RWA敞口”：协议是不是直接受益于稳定币/RWA扩张？Ethena、Sky是直接标的。AAVE、Morpho是间接受益——它们给代币化资产提供借贷场所。右侧确认：报告发布后回调再介入。渣打的目标价是“2030年远期锚”，短期波动难免。UNI研报发布后先涨20%，然后回落，在2.3美元横盘了两个月才真正起飞。别在FOMO里接盘。等回调，等叙事冷却，等真正动手的人买完。风险控制：叙事驱动的拉升，不等于基本面立刻改善。有个很扎心的案例。Jupiter将50%的平台收入用于JUP回购，一年花了7000多万美元——JUP价格跌了89%。有回购，不等于币价一定涨。回购只是必要条件，不是充分条件。还需要收入持续增长、代币供应结构健康、市场流动性配合。渣打的报告之所以能兑现，是因为它选的标的同时满足真实收入+激进回购+稳定币/RWA敞口。三个条件缺一个，效果都可能大打折扣。 $AAVE $UNI $ENA

في مساء 30 سبتمبر، تم إصدار بيانات مؤشر PCE الأساسي في الولايات المتحدة لشهر أغسطس—3.0٪ على أساس سنوي، أقل من المتوقع 3.3٪، مما يمثل أدنى مستوى له خلال ستة أشهر. بيانات التضخم أفضل مما كان متوقعا. كيف تفاعل البيتكوين؟ ارتفع أولا إلى 85,000 دولار، ثم تراجع بسرعة. بعد إصدار مؤشر PCE، احتمالية أن يحافظ الاحتياطي الفيدرالي على أسعار الفائدة دون تغيير في أكتوبر هي 52.9٪، واحتمالية زيادة تراكمية قدرها 25 نقطة أساس هي 47.1٪. وصلت أخبار جيدة، لكن المال لم يدخل. هذا هو ما يهم حقا ويستحق النقاش اليوم. 🔥 دعونا ننظر إلى الجانب الإيجابي أولا—إنه بالفعل مغر أولا، التضخم يظهر أخيرا علامات على التراجع. كان مؤشر PCE الأساسي 3.0٪، وهو أدنى مستوى خلال ستة أشهر. كان السوق يتوقع في البداية 3.3٪، لكنه في الواقع انخفض بشكل كبير. ثانيا، كان أكتوبر أقوى شهر في تاريخ البيتكوين. من 2013 إلى 2025، ارتفع البيتكوين 10 مرات في 13 أكتوبر، بعائد متوسط 19.92٪ ومتوسط 14.71٪. ومن هنا جاء اسم "أبتوبر". ثالثا، الأسعار ارتفعت بالفعل من القاع. خلال الصيف، ظل BTC قريبا من 58,000 دولار، وفي سبتمبر ارتفع إلى 87,400 دولار، مسجلا أعلى مستوى له خلال ثمانية أشهر. رابعا، صناديق المؤشرات المتداولة تعود منذ فترة. خلال الأسبوع من 21 إلى 25 سبتمبر، شهدت صناديق البيتكوين الفورية في الولايات المتحدة تدفقا صافيا دخلا بلغ 2.386 مليار دولار، وهو أعلى تدفق في أسبوع واحد لعام 2026 وأقوى أسبوع منذ أكتوبر 2025. مع كل الأخبار الإيجابية المتراكمة، تبدو أبتوبر قوية. 🧊 لكن لا تنس ما حدث العام الماضي. في أوائل أكتوبر 2025، وصل البيتكوين إلى أعلى مستوى له على الإطلاق عند 126,080 دولار. كان الجميع يصرخون: "أبتوبر هنا!" ثم في 10 أكتوبر، أعلن ترامب عن فرض رسوم جمركية بنسبة 100٪ على الصين. انهار البيتكوين خلال ساعات. تم تصفية أكثر من 19 مليار دولار من مراكز الرافعة المالية — وهو أكبر حدث تصفية في تاريخ العملات الرقمية. في أكتوبر من ذلك العام، تغير من "أبتوبر" إلى "ريكتوبر" (ريكت، وتعني التصفية/التدمير). تاريخيا، كان متوسط العائد في أكتوبر 19.92٪. لكن العام الماضي كان انخفاضا. المتوسط ليس مضمونا. 🎯 المشكلة الأكثر أهمية الآن: المال ينفد صرح موقع CryptoQuant بصراحة في تقريره الأسبوعي الأخير: الزخم التصاعدي للبيتكوين يضعف. البيانات كما يلي: معدلات جني الأرباح في ارتفاع. في 22 سبتمبر، حقق حاملو البيتكوين أرباحا قدرها 25,700 بيتكوين، محققين أعلى مستوى له في يوم واحد لعام 2026. ارتفع هامش الربح غير المحقق للمتداولين على الأجل القصير إلى 33٪، وهو الأعلى منذ ديسمبر 2024. تشير CryptoQuant إلى أنه في الماضي، كان جني الأرباح بنفس الحجم غالبا ما يحدث بالقرب من أعلى مستويات المرحلة بعد ارتفاعات حادة. الطلب يتقلص. خلال الثلاثين يوما الماضية، انخفض الطلب الفوري المتوقع على البيتكوين إلى -170,000 بيتكوين، مواصلا اتجاه الانكماش. انخفض الطلب على العقود الآجلة المضاربة من 164,000 بيتكوين في 14 سبتمبر إلى 16,000 بيتكوين. تستعد العملات البديلة أيضا للبيع. بلغ عدد معاملات التحويل إلى البورصة المتعلقة بالعملات البديلة 76,000، مع نقل 51,000 عنوان، وكلاهما سجل أرقاما قياسية جديدة منذ أكتوبر 2025. ترجمة بالعبارة: السعر ارتفع بسرعة كبيرة، ويبدأ من يحمل العملات يفكر في الهروب. المال الجديد لم يدخل، المال القديم يتحرك. 🔍 تفصيل أكثر لفتا: من بين 2.386 مليار دولار الواردة، كم هو حقيقي؟ الأسبوع الماضي، وصلت تدفقات صناديق المؤشرات المتداولة إلى أعلى مستوى قياسي بلغ 2.386 مليار دولار. يبدو هذا كثيرا. لكن عندما تفصلها، تكون المشكلة كبيرة. شهدت شركة BlackRock IBIT تدفقات أسبوعية واردة بلغت 1.158 مليار دولار، بينما شهدت Fidelity FBTC تدفقات دخلة بلغت 702 مليون دولار، وكلاهما يمثل ما يقرب من 78٪. وفي الوقت نفسه، شهدت شركة GBTC التابعة لجرايسكل تدفقا صافيا خروجا قدره 254.7 مليون دولار. ماذا يعني هذا؟ تم استرداد جزء كبير من الأموال من GBTC ذات الرسوم العالية ثم تم شراؤها في IBIT ذات الرسوم المنخفضة. اشتروا نفس البيتكوين الأساسي. كانت المساهمة في صافي الطلب قريبة من الصفر. بيانات ريفر أكثر وضوحا: فقد اشترى الصندوق حوالي 18,000 بيتكوين فقط في ذلك الأسبوع، وهو أقل من متوسطه الشهري منذ تأسيسه. الزيادات في الأسعار أكثر بسبب انخفاض العرض وليس بسبب تدفق المشترين الجدد. تدفقات صناديق المؤشرات المتداولة نشطة، لكن الأموال الجديدة الحقيقية ليست وفيرة. ⚔️ البيئة الكلية: عوائد سندات الخزانة الأمريكية لا تزال ترتفع في نفس الوقت الذي تم فيه إصدار بيانات مؤشر PCE، ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات من أدنى مستوى عند 5.20٪ إلى حوالي 5.28٪. ارتفع مؤشر الدولار الأمريكي بنسبة 1.9٪ في سبتمبر، ليصل إلى أعلى مستوى له خلال شهرين. دولار أقوى + عوائد سندات الخزانة الأمريكية المرتفعة = الرياح المعاكسة للأصول ذات المخاطر. العوائد الخالية من المخاطر الأعلى تجعل البيتكوين، وهو أصل لا يولد تدفقا نقديا، أقل جاذبية نسبيا. على الرغم من أن مؤشر الاستهلاك الشخصي كان أقل من التوقعات، ظل التضخم الأساسي عند 3٪، والتضخم الكلي 3.4٪، ولا يزال فوق هدف الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2٪. في الواقع، تم إضعاف يقين خفض أسعار الفائدة بسبب هذه "البيانات الجيدة". / لأكون صادقا كان العائد التاريخي لشهر أكتوبر 19.92٪، وهو أمر مغر بالفعل. لكن الجانب الآخر من "Uptober" هو أن أكتوبر أيضا شهر تقلب كبير. أكتوبر الماضي كان أفضل مثال. أعلى مستوى على الإطلاق + الجميع متفائلون + ثم اختفى 19 مليار دولار. محللو نيكسو على حق: "أبتوبر له مكونات، لكن لا ضمانات. إذا تم تأكيد الموسمية من خلال العوامل الاقتصادية الكلية، فسيستمر التعافي. إذا لم تتعاون الاقتصادات الكلية، ستتحول الرياح الموسمية إلى رياح معاكسة." يتجه BTC نحو أفضل أداء فصلي له منذ الربع الرابع من 2024، وهذا صحيح. لكن المفتاح لاختيار الاتجاه التالي ليس بيانات التضخم. هل يمكن لصناديق المؤشرات المتداولة تسريع التدفقات الداخلة مرة أخرى. هل يمكن للطلب الفوري إيقاف الانكماش. أخبار التضخم الإيجابية أعطت السوق عود ثقاب. لقد أشعل الكبريت بالفعل. المشكلة هي، هل هناك حطب كاف؟ $BTC $ETH $ZEC #美债30年期收益率突破5.6٪، وهو الأعلى منذ عام 2002