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Ethena 官方发推宣布将 USDe 的基差策略接到币安的代币化美股和股票永续，第二天又发布公告称本月底起，所有与 USDe 增长挂钩的代币激励和通胀全部停止。 ENA 代币价格自 9 月 16 日以来，一路从 0.014 美元飙升至 0.2 美元附近，随后在 0.2 美元关口短暂震荡后，拉升至 0.28 美元附近，10 天时间录得近 100% 的涨幅。Ethena 将币安的 bStocks 代币化美股作为现货抵押资产，并通过币安股票永续合约对冲相关敞口。Ethena 风险委员会此前已批准将代币化股票基差交易纳入 USDe 配置策略。Ethena 此前主要通过持有加密资产现货并使用衍生品进行对冲，以构建 USDe 的 Delta 中性收益策略。 官网数据显示，USDe 当前供应量约 55 亿美元。Ethena 称，币安股票永续合约未平仓合约规模超过 29 亿美元，今年以来月均复合增长率达到 105%，过去 6 个月股票基差年化收益率平均为 3.56%。Ethena 创始人 Guy Young 声称这是 USDe 自推出以来对其资金来源机制最重要的一次扩展。Ethena 预计，随着更多传统金融资产上链，股票永续合约市场未来的机会可能显著超过加密货币永续合约市场。 USDe 不是现金加国债那种稳定币。它把一套 delta 中性策略包成美元：持有现货、同时做空等额永续，吃多头为维持杠杆付出的资金费率。币价涨跌在两边对冲掉，收益来自费率本身。 2024 年到 2025 年，这台机器转得很快。比特币资金费率按持仓量加权，2024 年全年年化大约 11%；USDe 供给在 2025 年 10 月前后冲到约 148 亿美元峰值。到 2026 年 8 月，加密基差对收益的贡献被压到大约 1%，供给也缩到 50 亿美元以下。仅靠当前加密市场的衍生品费率差已无法支撑 Ethena 的增长逻辑，于是该团队选择把同一套结构搬到近期火热的代币化股票上。 与此同时，USDe 的增长补贴正式关闸。 本月，Ethena 官方公告表示，自 2024 年首次空投以来，与 USDe 增长相关的代币激励已下降约 85%。到本月底，与 USDe 相关的代币激励和通胀将全部停止，之后不再发放。 Crypto Briefing 数据显示，协议上线以来累计发放奖励超过 7.5 亿美元，帮助 USDe 在 2025 年 10 月冲到约 150 亿美元；供给随后收缩逾 65%。激励下降轨迹，基本跟着加密资金费率走冷。月底归零，是把已经关了大半的阀门拧死，而不是从满额一下子抽空。 如果说，那套对冲收益改革，解决的是规模收益，那么本次更新解决的是「别再为了养 USDe 而稀释 ENA」。以后再扩 USDe，不再额外印 ENA 去贴持有成本。因为激励已经降了约 85%，增量减抛压有限，更多是把代币经济学从补贴增长改写成「供给可核验」。