Molte persone pensano che la cosa più spaventosa dell'esclusione di Strategy da MSCI sia la vendita passiva di azioni per 2,8 miliardi di dollari.
Ma io credo che ciò che davvero merita attenzione questa volta non siano quei 2,8 miliardi di dollari.
Il vero problema è che la macchina da soldi più importante di Saylor negli ultimi anni — emettere azioni, raccogliere fondi e comprare Bitcoin — sta perdendo slancio.
Il 12 novembre, MSCI ha ufficialmente annunciato i risultati della revisione degli indici, inserendo Strategy (MSTR) nella lista di esclusione dall'indice USA, con effetto dopo la chiusura del 30 novembre.
Qual è stata la prima reazione del mercato?
I fondi passivi devono vendere azioni!
Strategy aveva avvertito che l'esclusione dall'indice potrebbe scatenare una vendita di azioni per circa 2,8 miliardi di dollari. Questa cifra è certamente impressionante, ma c'è un punto chiave che molti non hanno capito:
La vendita di azioni MSTR da parte dei fondi non significa che i soldi nel conto della società Strategy vengano prelevati, né che la società debba necessariamente vendere Bitcoin.
Si tratta di operazioni sul mercato secondario, non di prelievi diretti dal bilancio aziendale.
Inoltre, Saylor non è senza liquidità.
Al 11 novembre, le riserve in dollari dichiarate sul sito ufficiale di Strategy ammontavano a circa 4,768 miliardi di dollari. Considerando una spesa annua di dividendi e interessi di circa 1,461 miliardi di dollari, questa riserva teoricamente coprirebbe circa 39 mesi.
Quindi, una crisi di liquidità a breve termine non è la preoccupazione principale di questo evento.
Il vero problema inizia ora.
Il problema riguarda il finanziamento ATM.
Cos'è l'ATM? In parole semplici, Strategy può emettere continuamente azioni MSTR sul mercato, raccogliere fondi dagli investitori e usare quei soldi per comprare Bitcoin.
Perché questa strategia ha funzionato così bene negli ultimi anni?
Perché il prezzo delle azioni MSTR generalmente include un premio rispetto al valore netto degli asset in Bitcoin.
Supponiamo che la società detenga Bitcoin per un valore di 100 dollari, e il mercato sia disposto a valutare le azioni a 120 dollari; allora può sfruttare questo premio di 20 dollari per finanziare ulteriori acquisti di BTC.
Più alto è il premio sul prezzo delle azioni, più facile è raccogliere fondi; più facile è raccogliere fondi, più BTC si possono comprare; più BTC si possiedono, più il mercato è disposto a dare una valutazione più alta.
Questo è il volano di Saylor.
Ma ora questo volano sta inceppandosi.
Guardiamo gli ultimi dati.
Al 11 novembre, il sito ufficiale di Strategy mostra che il mNAV di MSTR è sceso a circa 1,08 volte.
Ciò significa che il premio di valutazione che il mercato concede è diventato molto sottile.
Ancora più importante, dal 2 all'8 novembre, Strategy ha raccolto 283,8 milioni di dollari emettendo azioni ordinarie.
Dove sono andati questi soldi?
- 188,3 milioni di dollari sono stati usati per riacquistare azioni privilegiate STRC, pari al 66,3%.
- 81,9 milioni di dollari sono stati usati per acquistare 1036 BTC, pari al 28,9%.
- I restanti 13,6 milioni di dollari sono finiti nel conto in contanti in dollari.
Capito?
Prima la maggior parte dei fondi raccolti veniva usata per comprare Bitcoin, ora invece due terzi dei soldi servono a riacquistare azioni privilegiate.
Questo non significa che Strategy abbia smesso di comprare Bitcoin, ma indica che i fondi sono sempre più destinati a mantenere la struttura del capitale, piuttosto che ad aumentare semplicemente la posizione in Bitcoin.
Guardiamo ancora la valutazione.
Secondo alcuni modelli di valore netto degli asset, se il prezzo delle azioni MSTR scendesse ulteriormente verso i 115 dollari, potrebbe raggiungere l'area di parità del valore netto degli asset in Bitcoin per le azioni ordinarie.
Una volta che il premio scompare, emettere ulteriori azioni ordinarie per comprare BTC difficilmente genererà lo stesso effetto di valorizzazione di prima, e potrebbe addirittura diluire i diritti degli azionisti esistenti.
Questo è il punto più pericoloso.
Inoltre, da inizio anno MSTR è sceso di circa il 20%, mentre nello stesso periodo Bitcoin è calato di circa il 15%.
In altre parole, il mercato non solo sta riducendo la valutazione di Bitcoin, ma sta anche ritirando attivamente il premio di finanziamento che aveva concesso a Strategy.
Quindi, come vedo l'esclusione di MSCI?
A breve termine, c'è la pressione di vendita potenziale dei fondi passivi.
A medio termine, il rischio è la continua contrazione del premio di valutazione di MSTR.
A lungo termine, la questione è se il modello di business di Strategy potrà continuare a sostenersi.
C'è un dettaglio che spesso si trascura: se altri fornitori di indici seguiranno l'esempio, l'impatto potrebbe ampliarsi ulteriormente. JPMorgan ha stimato che se altri fornitori di indici adottassero misure simili, il potenziale deflusso di fondi da Strategy potrebbe raggiungere gli 8,8 miliardi di dollari.
L'esclusione di Strategy da MSCI non è una sottrazione diretta di 2,8 miliardi di dollari dalle tasche di Saylor, ma una demolizione del vantaggio di finanziamento su cui si è basato negli ultimi anni.
4,77 miliardi di dollari in contanti possono aiutarlo a superare un periodo.
Ma il contante può risolvere i problemi di pagamento, non necessariamente quelli di valutazione.
Se il premio di MSTR continua a scomparire, anche se Saylor ha ancora molti Bitcoin, non potrà più espandere facilmente la sua posizione emettendo azioni come faceva prima.
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