戈多 Godot

前 Manta Network 首席研究员，专注美股期权和基本面。

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A principal linha dos semicondutores recentemente é a reversão da queda. Desde 1958, nas 17 eleições de meio de mandato, o S&P teve retorno positivo em todos os seis meses após a eleição. Nos seis meses após a eleição, a maior queda superior a 5% ocorreu apenas 3 vezes. Em 2018, houve aumento contínuo das taxas de juro, combinado com a guerra comercial entre China e EUA. Cerca de um mês e meio após a eleição, o S&P caiu 14,7%, atingindo o fundo em 24 de dezembro. Em 15 de fevereiro de 2019, recuperou o nível do dia da eleição, acumulando uma subida de 4,6% nos seis meses seguintes. ———— Em 2002, a bolha tecnológica combinada com o risco da guerra do Iraque. Após a eleição, houve uma correção de quatro meses, com a maior queda de 12,5% em 11 de março de 2003. Em 23 de abril, recuperou o nível do dia da eleição, acumulando uma subida de 0,5% nos seis meses seguintes. ———— Atualmente, a economia não apresenta sinais de recessão. É precisamente porque a economia ainda tem resiliência, combinada com a inflação, que o aumento das taxas pressiona diretamente o mercado. ———— A precificação dos futuros das taxas de juro indica uma probabilidade de cerca de 80% para um aumento de 25 pontos base em dezembro, e uma probabilidade acumulada de cerca de 84% para um aumento de 50 pontos base até julho de 2027. Isto diverge do gráfico de pontos do Fed, sendo uma das razões importantes para a volatilidade futura do mercado. Atualmente, a precificação do aumento das taxas é insuficiente. ———— A linha principal de negociação dos semicondutores atualmente é o crédito, o custo do capital e a liquidação da alavancagem. O rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos permanece alto, e o spread de crédito dos títulos de alto rendimento alargou para 348 pontos base. As altas taxas aumentam o custo de financiamento dos centros de dados, e o alargamento do spread de crédito eleva ainda mais o custo de empréstimo de empresas como a Neocloud. Além disso, a avaliação do IPO da Anthropic tem vindo a cair repetidamente, o que faz o mercado duvidar do retorno do capital em IA, deixando os semicondutores num estado de destruição de valor de mercado. —————— Como resultado, após as eleições de 3 de novembro, em 40 das 41 votações locais relacionadas com centros de dados, os resultados tendem a restringir o desenvolvimento destes centros. O novo governador do Texas eleito pelo Partido Democrata propôs suspender a aprovação de novos projetos de centros de dados até que o legislativo estadual implemente medidas regulatórias. ———— Os semicondutores já incorporavam expectativas de crescimento muito elevadas. A concentração de posições e a alavancagem amplificaram ainda mais as quedas. De 30 de junho a 3 de novembro, as expectativas de lucros futuros dos semicondutores aumentaram 30%, mas o rácio preço/lucro futuro caiu 35%. Altas expectativas de crescimento, concentração de posições e negociação alavancada tornam as notícias negativas mais propensas a desencadear vendas em cadeia. ———— Se a regulação dos centros de dados levar a uma revisão em baixa dos gastos de capital e das expectativas de lucros dos semicondutores, o mercado poderá enfrentar uma segunda rodada de quedas. De qualquer forma, ainda é melhor esperar que o Nasdaq ou o Philadelphia Semiconductor ultrapassem a EMA21 e façam um recuo sem quebrar antes de considerar uma posição comprada.

AMD realmente venceu, que coisa Receita do 3º trimestre de 13,377 mil milhões, +45% ano a ano; Lucro de 3,923 mil milhões, +75% ano a ano; EPS de 2,09, +74% ano a ano. Receita do negócio de AI +97%, lucro +168%, compensando a queda nos clientes de PC e jogos, em forte contraste com a Intel!! Lip-Bu Tan @LipBuTan1 olha para Lisa Su @LisaSu!! —————— Dos novos rendimentos, 99,3% vêm do negócio de centros de dados AI, o maior ponto de crescimento é o CPU. O importante é que a margem operacional incremental do negócio AI é de 43%, para cada 100 dólares de receita adicional, 43 dólares são convertidos em lucro operacional adicional. Este dado é muito bom. Além disso, este crescimento é suportado por entregas reais. Na conferência, Lisa Su respondeu claramente que o crescimento da receita vem principalmente de mais envios de CPU e vendas de produtos com mais núcleos, a contribuição do aumento de preços é relativamente pequena. Receita de CPU para servidores prevista para duplicar em 2027. —————— O balanço é muito saudável. Caixa e investimentos de curto prazo de 15,776 mil milhões, dívida com juros de 7,079 mil milhões, caixa líquido de 8,697 mil milhões. Embora em agosto tenha sido emitido um novo título de dívida de 4,75 mil milhões, o vencimento da dívida está principalmente concentrado entre 2029 e 2036. A relação dívida total/EBITDA é apenas cerca de 0,43 vezes, e a cobertura de juros é 46 vezes. A pressão para pagar dívidas é muito baixa, totalmente capaz de suportar o atual encargo de juros. —————— Com um relatório financeiro tão bom, por que o preço das ações não teve uma reavaliação maior? De acordo com o modelo DCF, com o preço da ação a 510 e uma taxa de desconto relativamente agressiva de 10%, implica-se uma expectativa de crescimento anual de 83% para a AMD em 2027. Isto está alinhado com a meta de crescimento superior a 80% da gestão. Com a orientação de receita para o quarto trimestre de 17 mil milhões de dólares, isso significa que em 2027 cada trimestre precisa crescer 14%. Esta avaliação também exige que a AMD continue a crescer 35% em 2028, 25% em 2029, e que a taxa de fluxo de caixa livre a longo prazo aumente para cerca de 30%. Ou seja, ao comprar AMD agora, está a comprar a expectativa de crescimento da AMD nos próximos anos acima destes números. —————— O incremento depende principalmente da GPU. Lisa Su prevê que a receita de AI para centros de dados em 2027 cresça mais de 100%, e no quarto trimestre a receita do negócio AI ultrapassará a do CPU para servidores. Mas a gestão não divulgou o número específico de envios de GPU, preço médio ou margem de lucro independente. Portanto, a expectativa de crescimento desta parte realmente dá espaço para a valorização das ações. Mas isto é difícil de calcular na prática, e eu também não vou simplesmente apresentar um resultado de AI aleatório. No dia do relatório financeiro, as ações da AMD subiram 3,65% no pregão regular e cerca de 7% no pós-mercado. Este desempenho já é bom, mas ligeiramente inferior à volatilidade de cerca de 9% prevista pelo mercado de opções antes do relatório. Num mercado com maior apetite por risco, um relatório assim não só poderia disparar dois dígitos, como também atingir novos máximos. —————— Portanto, a linha principal de negociação atual no mercado não é a revolução AI, mas o retorno do investimento em capital AI e a sua sustentabilidade. No mercado de crédito, os títulos corporativos AI têm spreads de crédito significativamente superiores aos títulos de grau de investimento comuns. O aumento do custo de financiamento afeta a expansão da capacidade e a concretização das encomendas. No nível macro, as taxas de juro elevadas aumentam diretamente o custo de desconto dos fluxos de caixa futuros. A ampliação dos spreads de crédito aumenta ainda mais a compensação de risco exigida pelo mercado. No modelo DCF anterior, apenas aumentar a taxa de desconto de 10% para 11% já é suficiente para reduzir a avaliação teórica da AMD em cerca de 14%. Portanto, a lógica de investimento atual da AMD está bastante clara. Por um lado, a AMD precisa de ver se os envios reais de GPU, lucro operacional e fluxo de caixa podem continuar a superar as expectativas do mercado. Por outro lado, precisa de ver se a revisão em alta dos lucros pode cobrir a pressão da avaliação causada pelas taxas de juro e prémios de risco. Claro que, se houver melhorias no nível macro, a elasticidade de subida do $AMD será libertada.